掌乐策略
12月22日晚间，复星医药针对14.12亿元收购绿谷医药争议及上交所监管函作出回应，公告长达27页，内含上万字交易关键信息，披露了投资绿谷医药具体的交易方式、甘露特钠胶囊的研发投入与进展、交易风险是否可控及后续整合等市场关心的核心问题。
复星医药之所以要如此详细地回应市场的质疑，缘于其12月15日晚发布公告，宣布拟出资约14.12亿元控股绿谷医药，将一款已经停产，而且未能通过再注册的阿尔茨海默病（简称AD）药物甘露特钠胶囊纳入自己的创新药管线。
由于核心产品甘露特钠胶囊已停产超过1年，绿谷医药业绩堪忧。2024年，绿谷医药实现营业收入5.72亿元，净利润7077万元。今年前三季度，绿谷医药营业收入为1.02亿元，净利润为-6761万元。此外，绿谷医药还存在高负债的情况。截至9月30日，绿谷医药负债总额高达7.95亿元。
资本市场对此交易反映强烈，12月16日，复星医药A股跌4.22%，港股跌5.81%。此外，上交所也对该交易发来监管问询。因此，复星医药在12月22日发公告做出了详细回应。
为什么收购核心资产停产的企业？
在回答这个问题之前，我们需要先厘清被收购企业的背景和核心管线的背景。
绿谷医药成立于2010年4月，是一家聚焦神经退行性疾病领域的创新药企。其核心产品为甘露特钠胶囊（代号GV-971，商品名“九期一”，俗称“971”），该产品是中国原创、国际首个靶向脑－肠轴机制的阿尔茨海默病治疗新药。该药物由中国科学院上海药物研究所耿美玉研究员团队牵头，联合中国海洋大学、中国科学院上海药物研究所及绿谷医药历经二十余年协同研发完成。
2019年11月，甘露特钠胶囊获国家药监局有条件批准上市，获批适应症为“用于轻度至中度阿尔茨海默病，改善患者认知功能”，成为继2002年美金刚获批上市17年后全球首个获批上市的AD治疗药物。根据2021年3月国际期刊Alzheimer'sResearch&Therapy（《阿尔茨海默病研究与治疗》）发布的甘露特钠胶囊中国境内Ⅲ期临床试验结果（入组818例患者），该药品对轻中度阿尔茨海默病患者的认知功能有明确的改善作用，尤其对中度患者效果更明显。
此外，绿谷医药也一直在加速甘露特钠胶囊的海外布局。2020年，甘露特钠胶囊国际多中心III期临床研究正式启动，拟定于2025年完成掌乐策略，随后推进其在欧美地区的上市进程。意外的是，2022年5月，绿谷医药对外宣布提前终止这项试验。原因主要是全球新冠疫情持续反复，使得受试者脱落率显著升高，不仅影响了研究数据的完整性和质量，还导致研究成本大幅攀升。
伴随着国际多中心Ⅲ期临床研究宣告提前终止，也让外界的争议重回甘露特钠胶囊本身。2022年5月，饶毅在“饶议科学”公众号上多次发文质疑该药物的作用原理。他质疑的要点包括：绿谷医药未正式公告而通过媒体宣布提前终止国际III期临床试验；指出971已通过销售获取可观收入，资金不足以成为终止试验的理由；并重新审视了药物从最初声称的分子入脑到后来转向肠道菌群作用机制的转变过程，甚至追问绿谷“在躲什么”。
对于争议，研发相关方曾多次回应。该药发明人、中国科学院上海药物研究所学术所长耿美玉也曾公开表示，对“971”作用机制的研究“只是冰山一角”，未来将继续深入并拓展新适应症。
在市场的争议和关注中，甘露特钠胶囊却“争气”的被纳入了国家医保目录。进入医保之后，甘露特钠胶囊营收一路攀升，2024年全年销售约213万盒，营收约4亿元（按单盒价格估算）。但好景不长，2024年，在原药品注册批件到期前，绿谷医药向监管机构提交关于批准文号有效期事项的补充申请，但因上市后确证性临床研究仍在进行中、尚未完成，根据药品注册的相关法规，国家药监局未予批准，并要求继续完成正在进行的上市后确证性临床研究。因此，2024年11月，该药注册批件到期，但新注册证仍未获批，导致生产被迫暂停。
如果只看现阶段：甘露特钠胶囊尚处于上市后确证性临床试验阶段，商业化生产和销售已暂停，绿谷医药无其他在研药品或已上市产品。这场收购确实存在疑点。但是，复星医药看中的是甘露特钠胶囊的“未来”。
《柳叶刀-公共卫生》发表报告预测，全球AD患者将从2019年的5,700万增至2050年的1.53亿。根据《2025中国阿尔茨海默病报告》，1990至2021年，中国AD及相关痴呆的粗发病率由59.8/10万增长到204.8/10万，增长242.5%。2021年，中国阿尔茨海默病及相关痴呆患者近1,700万人。近年来，中国阿尔茨海默病的发病率、患病率和死亡率均呈上升趋势。然而，根据《中国阿尔茨海默病蓝皮书2024（精简版）》，中国阿尔茨海默病及其他认知障碍疾病的就诊率、诊断率和治疗率偏低，市场存在较大的增长空间。
看准未来空间，复星医药接手绿谷医药后，正在积极推进该药物的临床试验。根据修订后的于中国境内开展的上市后确证性临床试验方案，计划入组患者1,950例。截至2025年12月15日，已累计入组580例、尚需入组1,370例。基于该项目临床方案预估，2027年底全部受试者可完成入组、2029年初可完成相关研究并读出数据、2029年上半年向国家药监局递交临床试验总结报告等资料。
更重要的是，在12月15日晚的电话会上，复星医药首席财务官陈战宇也透露，复星医药预计甘露特钠胶囊针对AD的目标人群约356万，市场渗透率会达到22%：如果2029年上半年获批、2030年进入医保，销售峰值预计在2035年达到约40亿元。如果2029年下半年获批、2031年进入医保，销售峰值预计在2036年达到38亿元。如果暂未进入医保，2030年的销售额，预计会超过10亿元。
14.12亿的收购价合理吗？
由于甘露特钠胶囊已停产超过1年，绿谷医药业绩堪忧。2024年，绿谷医药实现营业收入5.72亿元，净利润7077万元。今年前三季度，绿谷医药营业收入为1.02亿元，净利润为-6761万元。此外，绿谷医药还存在高负债的情况。截至9月30日，绿谷医药的负债总额（合并口径）为7.95亿元。因此，对于复星医药花了14.12亿控股绿谷医药，大部分市场看法为“不值得”。
对此，复星医药表示，本次交易为市场法估值定价，选取3家科创板上市公司的市研率倍数作为确定标的公司股权价值的分析指标，得出的最终估值。一般情况下，执行企业价值估值业务可以采用收益法、市场法、资产基础法三种基本方法。复星医药选用市场法，是因为目前与估值标的处于同一行业，且主要品种类型、业务结构、经营模式相似的上市公司数量较多，可比公司股价及经营和财务数据相关信息公开，具备资料的收集条件，因此本次收购适合采用市场法估值。
在筛选相似上市公司时，复星医药还根据可比公司的不同发展阶段进行了进一步筛选，剔除了如恒瑞医药、双鹭药业等虽然研发管线涵盖阿尔茨海默病，但发展较为成熟、规模较大且已实现正常盈利的可比公司，最终选择了迪哲医药、海创药业、百奥泰3家同为初创研发阶段的上市公司作为本次估值的可比公司。
此外，复星医药还综合考虑了甘露特钠胶囊的历史研发投入（该等资金主要来源为原股东的投入、绿谷医药自有资金以及银行借款）及绿谷医药的非经营性负债情况、甘露特钠胶囊的市场空间及商业价值潜力，经与创始股东及相关方协商确定。最终经第三方评估及多方协商确定，才得出了绿谷医药的企业估值。因此，本次交易的价格具备公允性。
而且，这14.12亿也并非一次性缴清，复星医药采用的是“受让存量股权+认购新增注册资本”组合方式进行付款。首先，复星医药控股子公司复星医药产业拟出资1.43亿元受让绿谷医药2,015万元注册资本。然后，复星医药产业还将拟出资12.6948亿元认缴绿谷医药2.01亿元新增注册资本。对于这12.6948亿元，其首期6.35亿元于交割日支付，剩余6.35亿元将在首期款支付完成之日起三年内根据绿谷医药的研发进展情况支付。
复星医药表示，该设计既保障了绿谷医药临床推进的资金需求，又为公司提供了动态风险管控空间。此外，绿谷医药创始人控制的主体将质押本次收购后所持有的绿谷医药10%股权作为担保，复星医药将提名4名董事入驻并主导管理层，以降低风险。
事实上，近年来，GSK、艾伯维、武田、诺华、罗氏、住友、默沙东等多家跨国药企都相继高调布局了神经退行性疾病领域。巨大的投入对应尚未解决的巨大患者需求。据沙利文统计，2034年，全球神经退行性疾病药物市场规模将达到1721亿美元，中国2034年的市场将达到571亿美元。据WHO预测，20年内，神经退行性疾病将成为第二致死源。
鉴于神经退行性疾病系统的复杂性和药物的研发难度，目前许多神经退行性疾病都有着远远未被满足的临床用药需求。随着高精尖仪器的不断更新换代，神经退行性疾病领域的基础研究已达到了突破的临界值。预计未来5～10年，神经退行性疾病领域将有更多的疾病能够得到有效的药物治疗。产业内，一旦谁率先找到突破点，就会获得领域内里程碑式的突破，也将迅速占领细分疾病的蓝海。
看准这一蓝海，复星医药正在积极探索和打造诊疗一体、多技术路径协同的解决方案，包括已布局脑磁图仪、磁波刀等非侵入式诊疗设备平台掌乐策略，许可引进在研小分子口服药物AR1001（拟用于延缓阿尔茨海默病疾病进程）等。本次收购绿谷医药旨在进一步丰富复星医药于该治疗领域治疗产品管线矩阵、持续完善市场布局。
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